關(guān)于廣義貨幣供應(yīng)量M2影響因素的實(shí)證分析

　　摘要：貨幣供應(yīng)量是宏觀貨幣政策的重要中介變量，但影響我國(guó)貨幣供應(yīng)量的因素比較復(fù)雜。將實(shí)證分析影響貨幣供應(yīng)量的原因，包括金融市場(chǎng)的發(fā)展程度、總儲(chǔ)蓄率居高不下、廣義貨幣流通速度以及國(guó)家債務(wù)負(fù)債程度等，從而更為有效地把握宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，理解貨幣政策變化以及判斷金融市場(chǎng)走勢(shì)提供參考依據(jù)。

　　關(guān)鍵詞：貨幣供給;金融市場(chǎng);多元線性模型

　　一、對(duì)M2影響因素的理論分析

　　1997年版的《統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》規(guī)定，各國(guó)在編制貨幣供應(yīng)量時(shí)，主要考慮的應(yīng)當(dāng)是本國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融特點(diǎn)。貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑共有三個(gè)層次：第一，流通中的現(xiàn)金M0，即現(xiàn)金;第二，狹義貨幣供應(yīng)量M1，M1=M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類存款，其所反映的是現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買力;第三，廣義貨幣供應(yīng)量M2，M2=M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+信托類存款+其他存款，另外，M2不僅反映了現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力，也反映了潛在購(gòu)買力。

　　自改革開(kāi)放以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，我國(guó)貨幣供應(yīng)量持續(xù)增長(zhǎng)，M2/GDP在改革期間不斷增加。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1978年這一比值僅0.245，到2011年增長(zhǎng)為1.800。33年來(lái)，M2/GDP增加了7.34倍。相比于國(guó)外，印度的M2/GDP在1988年為0.402，日本為1.046，美國(guó)為0.651;到1999年印度為0.480，日本為1.237，美國(guó)為0.601。相比之下，我國(guó)的M2/GDP過(guò)高且增長(zhǎng)速度驚人。

　　理論方面，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為影響貨幣供應(yīng)量的因素有所不同。筆者從較為細(xì)化的方面分析主要影響因素。

　　第一，貨幣的流通速度。從國(guó)民收入貨幣化的角度來(lái)講，分為貨幣化國(guó)民收入與非貨幣化國(guó)民收入。貨幣化國(guó)民收入的經(jīng)濟(jì)體吸收貨幣的能力較強(qiáng)，因此一定的貨幣供給量下，貨幣流通速度較慢。相反，在貨幣化程度較差的經(jīng)濟(jì)體下，同等貨幣供給量下吸收貨幣的能力較弱，也就是貨幣流通速度較快。我國(guó)之所以貨幣供給長(zhǎng)期高于GDP 與物價(jià)增幅之和而沒(méi)有造成潛在通貨膨脹壓力的主要原因就是貨幣化程度較高 [1]。

　　第二，中央銀行的貨幣回籠政策。當(dāng)市場(chǎng)上流通的貨幣量大于所需要的貨幣量時(shí)，政府會(huì)通過(guò)貨幣回籠將剩余的貨幣流回到中央銀行，從而使貨幣供給與需求相適應(yīng)，避免通貨膨脹的發(fā)生。通過(guò)貨幣回籠的變化，可以探知當(dāng)期的貨幣供給量是否符合市場(chǎng)所需要的貨幣量。

　　第三，資本市場(chǎng)的發(fā)展程度。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，由于股票市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣不再只流向商品市場(chǎng)，也向股票市場(chǎng)流動(dòng)。而從經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般原理來(lái)講，貨幣供應(yīng)量會(huì)通過(guò)一定機(jī)制傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)，如中央銀行通過(guò)調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金控制貨幣供給量，從而影響到整個(gè)金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)貨幣供給量增加時(shí)，人們持有的貨幣就會(huì)增加，相對(duì)于股票來(lái)說(shuō)，持有股票的收益會(huì)更大，從而將貨幣市場(chǎng)的貨幣擠入股票市場(chǎng)，促使股價(jià)上升。另外，貨幣供給量增加后導(dǎo)致利率下降，投資增加，居民收入增加，通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)，股票價(jià)格又會(huì)上升。股價(jià)上升產(chǎn)生的保值意識(shí)會(huì)使流通中的貨幣量相應(yīng)減少[2]。

　　第四，銀行儲(chǔ)蓄。銀行儲(chǔ)蓄總額可有效地解釋廣義貨幣中的準(zhǔn)貨幣供給量。近年來(lái)，我國(guó)廣義貨幣相對(duì)于GDP的持續(xù)超高速度增長(zhǎng)主要是由準(zhǔn)貨幣的高速增長(zhǎng)造成的，上述計(jì)算得出準(zhǔn)貨幣與GDP比率的增長(zhǎng)速度為M1/GDP增速的2.4倍。準(zhǔn)貨幣的高速增長(zhǎng)又可基本由城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄的高速增長(zhǎng)來(lái)解釋。由此看來(lái)，在居民儲(chǔ)蓄行為不變的前提下，豐富吸引居民儲(chǔ)蓄的金融商品結(jié)構(gòu)，將減小準(zhǔn)貨幣過(guò)度增長(zhǎng)的壓力。

　　第五，國(guó)債的發(fā)行。我國(guó)自改革開(kāi)放之后，政府長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施了積極的財(cái)政政策，盡管經(jīng)濟(jì)實(shí)力增加明顯，財(cái)政收入也有所增加，但難免出現(xiàn)財(cái)政赤字，所以發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)赤字就很有必要了。而國(guó)債的發(fā)行對(duì)貨幣供給有巨大的影響，雖然商業(yè)銀行使用超額準(zhǔn)備金購(gòu)買國(guó)債會(huì)降低基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，但M1和M2并不會(huì)因此減少，反而國(guó)債的收入會(huì)擴(kuò)張M1和M2的數(shù)量。

　　第六，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政收支。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率類似上述貨幣化程度對(duì)貨幣供給量的影響，由于經(jīng)濟(jì)各部門的快速發(fā)展，對(duì)貨幣的需求量會(huì)更大，必定會(huì)使貨幣供給量增加。而當(dāng)前，財(cái)政收支均以貨幣形式進(jìn)行，因此財(cái)政規(guī)模的擴(kuò)大或縮小也會(huì)對(duì)貨幣的需求與攻擊產(chǎn)生影響。

　　第七，外匯儲(chǔ)備。我國(guó)自改革開(kāi)放以后，由于人民幣匯率很低，加上開(kāi)放的勞務(wù)市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，使出口成為國(guó)民收入的重要部門，由此在國(guó)際貿(mào)易中長(zhǎng)期保持順差，獲得了大量的外匯儲(chǔ)備。這不僅對(duì)我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響，而且也對(duì)貨幣供給有一定的影響。這是因?yàn)檠胄匈I進(jìn)外匯，將外匯賬目記錄在商業(yè)銀行的賬戶中，這使商業(yè)銀行擁有更多超額準(zhǔn)備金，這相當(dāng)于對(duì)市場(chǎng)增加了更多基礎(chǔ)貨幣[3]。

　　二、實(shí)證分析

　　本文就上述提到的貨幣流通速度、貨幣回籠、證券市場(chǎng)發(fā)展程度、儲(chǔ)蓄率、國(guó)債發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)增速、財(cái)政收支、外匯儲(chǔ)備以及金融機(jī)構(gòu)貸款余額、外匯占款余額等可能對(duì)貨幣供給量M2產(chǎn)生影響的因素進(jìn)行實(shí)證分析。

　　直接參加回歸模型計(jì)算的數(shù)據(jù)是以上各個(gè)宏觀變量取對(duì)數(shù)值之后的數(shù)據(jù)。這樣做的目的有兩點(diǎn)：首先，諸變量取對(duì)數(shù)的回歸結(jié)果，表明了在其他變量保持不變的情況下，解釋變量每變化1個(gè)百分點(diǎn)所引起的被解釋變量變化的百分比。這種解釋形式和本文的研究目的是一致的。其次，由于進(jìn)入模型中的各個(gè)宏觀變量其數(shù)據(jù)很可能存在異方差 本文對(duì)變量取對(duì)數(shù)，可以壓縮測(cè)量變量的尺度。

　　其中x1代表貨幣流通速度，x2代表貨幣回籠，x3代表銀行各機(jī)構(gòu)貸款數(shù)額，x4代表A股成交額，x5代表儲(chǔ)蓄率，x6代表國(guó)債余額/GDP，x7代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，x8代表財(cái)政存款余額，x9代表外匯占款余額，x10代表外匯儲(chǔ)備余額。進(jìn)行首次回歸，結(jié)果如表1。

　　由表1可以看出，R2很高，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量也很顯著，但幾乎所有的變量的t檢驗(yàn)都不顯著，說(shuō)明多重共線性可能很嚴(yán)重，DW值接近3，可能有自相關(guān)性。經(jīng)過(guò)逐步回歸法，排除了變量x3、x6、x7、x9，最終得到模型2：ln*M2=β0+β1Y1+β2Y2+β3Y4+β4Y5+β5Y8+β6Y10+ε2。

　　再次進(jìn)行回歸，如表2。

　　由表2可以看出R2很高，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)值也較顯著，剩下的六個(gè)變量的t統(tǒng)計(jì)值也都很顯著，說(shuō)明基本消除了多重共線性，DW值接近2，消除了自相關(guān)性，再利用white檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)中不存在明顯的異方差性，如圖1。

　　得出模型：lnM2=5.68-0.35lnx1+0.35lnx2+0.02lnx4+0.58lnx5+0.35lnx8+0.15lnx10+μ

　　最終回歸結(jié)果顯示：R2=0.99，F(xiàn)-statistics=4097.99，DW=1.96。

　　由回歸結(jié)果可知，當(dāng)貨幣回籠量上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，貨幣供給量將上升0.35個(gè)百分點(diǎn)，而財(cái)政存款余額與貨幣流通速度對(duì)貨幣供給量的影響程度幾乎相同，貨幣流通速度影響程度與貨幣回籠量和財(cái)政存款余額相同，但方向相反。儲(chǔ)蓄率對(duì)貨幣供給量的影響非常大，儲(chǔ)蓄率上升1個(gè)百分點(diǎn)，將使貨幣供給量上升0.58個(gè)百分點(diǎn)，而A股交易額和外匯儲(chǔ)備余額與其他因素在數(shù)值上相比，對(duì)貨幣供給量的影響略小。

　　三、政策和結(jié)論

　　由上述實(shí)證分析的結(jié)果可以看出，影響貨幣供給量M2的因素主要有貨幣流通速度、貨幣回籠數(shù)量、A股成交額、總儲(chǔ)蓄率、財(cái)政存款余額和外匯儲(chǔ)備余額這六個(gè)方面。

　　由實(shí)證分析的結(jié)果可知，貨幣流通速度對(duì)貨幣供給的影響很大。由于中國(guó)城鎮(zhèn)化和市場(chǎng)化的力度逐漸下降，貨幣化的進(jìn)程也逐漸放緩，貨幣的流通速度也隨之上升，貨幣需求減小，因此在制定貨幣政策時(shí)不能一如既往地以經(jīng)濟(jì)增速的同比例速度增加貨幣供給，從而避免引發(fā)通貨膨脹。儲(chǔ)蓄總額可有效地解釋廣義貨幣中的準(zhǔn)貨幣供給量，如模型中所提供的數(shù)據(jù)顯示，儲(chǔ)蓄總額的變化對(duì)貨幣供給量有著明顯的正向關(guān)系。在居民儲(chǔ)蓄行為不變的前提下，在貨幣供給大于或與需求從而可能引發(fā)通貨膨脹的情況下，豐富吸引居民儲(chǔ)蓄的金融商品結(jié)構(gòu)是抑制準(zhǔn)貨幣增長(zhǎng)速度的比較有效的途徑。財(cái)政存款余額對(duì)貨幣供給量也有著明顯的正向作用。除了公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)能夠?qū)⒇?cái)政政策和貨幣政策結(jié)合起來(lái)外，財(cái)政存款的不同分布也能夠在一定程度將二者結(jié)合起來(lái)，所以，綜合運(yùn)用諸如此類的內(nèi)在聯(lián)系，對(duì)于有效地使用財(cái)政政策、貨幣政策是非常必要的。而控制貨幣供給這一艱巨的任務(wù)，不僅僅是中央銀行的職責(zé)，財(cái)政部也有管理貨幣供給的工具。另外，調(diào)控貨幣政策不能僅依靠中央銀行，財(cái)政部也須利用管理貨幣供給的工具配合央行[4]。盡管模型的數(shù)據(jù)顯示相比較于其他因素，外匯儲(chǔ)備總額對(duì)貨幣供給量的影響較弱，但并不排除在計(jì)量過(guò)程中數(shù)據(jù)的誤差導(dǎo)致對(duì)其實(shí)際作用的削弱。所以說(shuō)，發(fā)行國(guó)債這一財(cái)政政策并非與貨幣政策沒(méi)有關(guān)系，而是有正向相關(guān)性的。這就要求財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)實(shí)施。而國(guó)債對(duì)貨幣供給量有巨大影響，所以央行制定貨幣政策時(shí)必須把它納入考慮的范疇。因此，在制定貨幣政策時(shí)，不能孤立地從原先的貨幣政策的角度看問(wèn)題，而要從整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)出發(fā)，擁有國(guó)際視角，估計(jì)各方面影響，運(yùn)用各種措施，使貨幣政策達(dá)到目標(biāo)，更好地調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。

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