1 我國(guó)中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

　　在我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的大潮中，中小企業(yè)儼然已成為一支重要的力量，推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。資金鏈?zhǔn)侵行∑髽I(yè)立足的生命線，如何融資是多數(shù)中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中所面臨的共同問(wèn)題。融資難已成為目前制約我國(guó)中小民企發(fā)展的瓶頸。

　　不同的成長(zhǎng)周期，企業(yè)自身規(guī)模和對(duì)資金的需求量都不盡相同，因此，企業(yè)的融資需求和融資結(jié)構(gòu)也就會(huì)相應(yīng)變化。以資金來(lái)源為標(biāo)準(zhǔn)劃分，公司的融資方式主要有內(nèi)源融資、外源融資兩種。內(nèi)源融資是指企業(yè)通過(guò)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲利并積累所得的資金;而外源融資是指企業(yè)通過(guò)一定方式從企業(yè)外部籌集所需的資金。在我國(guó)民營(yíng)中小企業(yè)發(fā)展的初期，內(nèi)源融資是其首選的融資方式，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，內(nèi)部供給的資金有限，內(nèi)源融資顯然不能夠滿足企業(yè)成長(zhǎng)的需求，這就需要借助外源融資的補(bǔ)充。按照資金的取得方式，企業(yè)的融資渠道又可分為直接融資和間接融資。間接融資主要是通過(guò)銀行貸款，但眾所周知，各類(lèi)銀行偏好于信用好且資金需求量大的大企業(yè)，中小企業(yè)很難從銀行獲得貸款，或者獲得的貸款額度也是有限的，一般情況下不能滿足企業(yè)的發(fā)展需求。特別是當(dāng)面臨通貨膨脹，外部資金環(huán)境緊張，資金相對(duì)短缺，中小企業(yè)從銀行貸款更是難上加難。因此，中小企業(yè)不得不另辟蹊徑。而直接融資，主要是指發(fā)行債券和股票、私募股權(quán)基金、股權(quán)融資等形式。

　　在我國(guó)，證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻較高，即使是創(chuàng)業(yè)板 IPO,許多中小企業(yè)仍難以進(jìn)入，并且創(chuàng)業(yè)板 IPO 也難以滿足眾多企業(yè)的資金需求。簡(jiǎn)而言之，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，內(nèi)源融資比重較高，外源融資對(duì)銀行的依賴(lài)較重。

　　2 私募股權(quán)融資是中小企業(yè)理想的外源融資選擇

　　由于傳統(tǒng)的融資渠道無(wú)法滿足企業(yè)的發(fā)展需求，很多民營(yíng)中小企業(yè)把目光投向了私募股權(quán)融資。這一現(xiàn)代的融資模式填補(bǔ)了銀行信貸和證券市場(chǎng)之間的空缺，在一定程度上緩解了民營(yíng)中小企業(yè)的融資壓力。

　　私募股權(quán)投資(Private Equity)發(fā)源于美國(guó)，植根于歐美自由經(jīng)濟(jì)的土壤中。在上世紀(jì) 90 年代被引入中國(guó)。私募股權(quán)融資是與公開(kāi)募集相對(duì)，主要是針對(duì)上市企業(yè)或者非上市企業(yè)，通過(guò)私募的方式向投資者出讓股東權(quán)益以獲取其資金支持的融資方式。而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，一旦進(jìn)行私募股權(quán)融資，投資者將會(huì)影響融資企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理和決策制定，并分享融資企業(yè)的利潤(rùn)，同時(shí)也將分擔(dān)融資企業(yè)的各類(lèi)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　私募股權(quán)融資的積極作用也是顯而易見(jiàn)的。首先，私募股權(quán)融資能夠解決企業(yè)的資金問(wèn)題，并且能夠通過(guò)靈活多樣的方式為中小企業(yè)打造個(gè)性化定制的融資模式，大大降低了企業(yè)對(duì)銀行的依懶性。其次，由于大多數(shù)民營(yíng)中小企業(yè)內(nèi)部組織和管理不規(guī)范，通過(guò)私募股權(quán)融資引進(jìn)新的投資者，利用其成熟的管理經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際化視野，有利于完善企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)和管理模式，促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展。最后，私募股權(quán)投資方在以股東的身份進(jìn)入企業(yè)之后，會(huì)不斷地推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)其上市的目的。

　　3“對(duì)賭”在私募股權(quán)融資中的運(yùn)用

　　3.1 對(duì)賭協(xié)議的法律概念

　　對(duì) 賭 協(xié) 議， 也 稱(chēng)“ 估 值 調(diào) 整 協(xié) 議” 英 文 為 ValuationAdjustment Mechanism(簡(jiǎn)稱(chēng)“VAM”)，對(duì)賭協(xié)議主要是指投融資雙方以某種約定的狀態(tài)，如目標(biāo)公司未來(lái)一段時(shí)間的財(cái)務(wù)績(jī)效-公司盈利程度、凈利潤(rùn)、利潤(rùn)增長(zhǎng)度或者銷(xiāo)售額等指標(biāo)為條件，對(duì)各自的權(quán)利及義務(wù)進(jìn)行明確劃分的一種調(diào)整機(jī)制。

　　一旦事先約定的狀態(tài)無(wú)法達(dá)成，則投資方可以行使相應(yīng)的權(quán)利來(lái)作為補(bǔ)償，而若約定的條件未實(shí)現(xiàn)，融資方將享有相反的權(quán)利。其本質(zhì)是私法上財(cái)產(chǎn)自我估值機(jī)制的一種形式。

　　估值調(diào)整協(xié)議的基本內(nèi)核體現(xiàn)如下：在私募股權(quán)投資中，為了避免融投資雙方對(duì)被投資企業(yè)的價(jià)值爭(zhēng)議不休，投資方與融資方暫時(shí)擱置爭(zhēng)議，共同制定被投資企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，根據(jù)共同制定的績(jī)效目標(biāo)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，事后再以被投資企業(yè)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際績(jī)效來(lái)調(diào)整企業(yè)的估值和各方的股權(quán)比例等事項(xiàng)的一種事先約定。

　　估值調(diào)整協(xié)議的本意和出發(fā)點(diǎn)是對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的重新評(píng)估，由于信息的不對(duì)稱(chēng)和目標(biāo)公司未來(lái)盈利的不確定，為平衡融投資雙方的權(quán)益，對(duì)目標(biāo)公司有合適準(zhǔn)確的定價(jià)，根據(jù)投資后一定期間內(nèi)，目標(biāo)公司的實(shí)際發(fā)展情況和經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)原先的估值進(jìn)行一定的調(diào)整或重估，以使投資方獲得一個(gè)合適的投資價(jià)格，融資方獲得一個(gè)合適的估值溢價(jià)。通常，對(duì)在賭協(xié)議中會(huì)事先約定未來(lái) 3-5 年被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，由被投資企業(yè)對(duì)將來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作出承諾，如果在相應(yīng)時(shí)期內(nèi)，被投資企業(yè)未能達(dá)到該業(yè)績(jī)目標(biāo)的，說(shuō)明在投資時(shí)發(fā)生了高估，投資方則有權(quán)行使估值調(diào)整的權(quán)利。由融資方給予投資方現(xiàn)金補(bǔ)償或者投資方以適當(dāng)?shù)牡蛢r(jià)甚至是象征性的 1 元獲得由融資方補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)。反之，若被投資企業(yè)在對(duì)賭期間，達(dá)到了事先約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，則由融資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，由投資方以適當(dāng)?shù)牡蛢r(jià)向融資方讓渡部分股權(quán)以彌補(bǔ)其因企業(yè)價(jià)值被低估而遭受的損失。

　　3.2 我國(guó)私募股權(quán)融資中對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用

　　3.2.1 當(dāng)前對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)實(shí)施的法律障礙

　　對(duì)賭協(xié)議和私募股權(quán)發(fā)端于西方資本市場(chǎng)，并在實(shí)踐中不斷完善。而我國(guó)對(duì)其的運(yùn)用仍處于探索與發(fā)展階段，相關(guān)的法律法規(guī)并不完善。從“中國(guó) PE 對(duì)賭第一案”的法院判決就可以看出，我國(guó)在相關(guān)法律制定上的缺失。判決過(guò)程體現(xiàn)了意思自治與法律干預(yù)之間的博弈。長(zhǎng)期以來(lái)針對(duì)對(duì)賭協(xié)議的合法性這一問(wèn)題，法學(xué)界和金融界存在多種不同觀點(diǎn)。有些觀點(diǎn)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)圈套，是國(guó)際資本“掠奪我國(guó)財(cái)富的致命武器”;而有些觀點(diǎn)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是一種零和博弈，一方受益一方受損。

　　大多數(shù)人還是傾向支持對(duì)賭協(xié)議的合法性、有效性，尤其是最高院的終審判決，在一定程度上承認(rèn)了在不損害他人利益和公共利益的前提下對(duì)賭協(xié)議是具有效力的。

　　3.2.2 對(duì)賭協(xié)議的操作風(fēng)險(xiǎn)

　　其一，監(jiān)管部門(mén)的審核和調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。相較于西方自由經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，我國(guó)的資本市場(chǎng)受?chē)?guó)家宏觀調(diào)控的程度更大，對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐中也會(huì)受到多方部門(mén)的管理。在相關(guān)法律法規(guī)未出臺(tái)前，即使投資方與融資方簽訂了對(duì)賭協(xié)議，也會(huì)面臨協(xié)議無(wú)效或者無(wú)法執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　其二，企業(yè)估值的風(fēng)險(xiǎn)。前文已述，在私募股權(quán)融資中，信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致投融資雙方對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)以及未來(lái)的估值分歧。因此，雙方會(huì)采取簽署對(duì)賭協(xié)議或者對(duì)賭條款以此來(lái)規(guī)定未來(lái)的權(quán)利義務(wù)。但是對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值本身就是存在天然的彈性空間，在投融資雙方進(jìn)行磋商談判的過(guò)程中，如何保證更接近企業(yè)真實(shí)價(jià)值是雙方都面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

　　其三，對(duì)賭結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)。參與對(duì)賭的融資方可能由于融資渠道較窄，融資額有限，為了更快更多的獲取投資方的支持，融資方通常會(huì)與投資方達(dá)成高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)賭協(xié)議。同時(shí)，由于對(duì)自身的認(rèn)識(shí)不足，為了追求目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績(jī)，很容易使融資企業(yè)走上盲目擴(kuò)張的發(fā)展之路。一旦對(duì)賭失敗，融資方就會(huì)承擔(dān)對(duì)投資方的巨額補(bǔ)償?shù)呢?zé)任，甚至?xí)�喪失企業(yè)的控制權(quán)或者面臨破產(chǎn)。

　　3.2.3“對(duì)賭”運(yùn)用中的風(fēng)險(xiǎn)防范

　　對(duì)賭協(xié)議承載著投資者與融資者之間就目標(biāo)企業(yè)價(jià)值判斷與利益博弈的結(jié)果。由于對(duì)賭協(xié)議在實(shí)際操作中面臨的法律障礙和操作風(fēng)險(xiǎn)，完全消除風(fēng)險(xiǎn)是不可能的，只能合理的設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議，以此來(lái)盡力規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

　　(1)關(guān)于投資方在對(duì)賭協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)防范在私募股權(quán)交易中，投資方往往是信息占有的劣勢(shì)方，在作出投資決策前，應(yīng)當(dāng)做好細(xì)致、審慎盡職調(diào)查，正確研究企業(yè)發(fā)展前景，及時(shí)關(guān)注國(guó)內(nèi)對(duì)賭協(xié)議可能涉及的法律法規(guī)、宏觀政策以及相關(guān)部門(mén)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的態(tài)度和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，以此對(duì)目標(biāo)企業(yè)做出較為準(zhǔn)確的估值。

　　(2)關(guān)于融資方在對(duì)賭協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)防范相對(duì)于投資方而言，融資方往往面臨更大的對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于融資方而言，應(yīng)明確融資目標(biāo)，合理制定發(fā)展戰(zhàn)略。對(duì)賭協(xié)議本身具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)仔細(xì)研究和了解自身和行業(yè)的發(fā)展前景，合理制定戰(zhàn)略目標(biāo)。不應(yīng)盲目跟風(fēng)。確需融資發(fā)展壯大的，應(yīng)首先充分考慮各種融資渠道，比如銀行貸款、發(fā)行股票、引進(jìn)投資者等，不應(yīng)將所有期望寄托在簽訂對(duì)賭協(xié)議上，更不應(yīng)有為了融資不惜賭上自己“身家性命”的賭徒心態(tài)。最后，融資企業(yè)對(duì)自身的實(shí)力和發(fā)展定位要有理性的認(rèn)識(shí)，切不能把對(duì)賭協(xié)議當(dāng)成賭博來(lái)對(duì)待。

　　4 結(jié)語(yǔ)

　　對(duì)賭協(xié)議作為私募股權(quán)融資的重要工具，在投融資領(lǐng)域內(nèi)扮演著重要作用，其賦予了投融資雙方價(jià)值分配的二次調(diào)整。對(duì)賭協(xié)議其本意是將爭(zhēng)議暫擱，給融資企業(yè)一個(gè)暫定估值，根據(jù)之后的實(shí)際業(yè)績(jī)情況，通過(guò)股權(quán)調(diào)整或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)确绞綄?shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的估值調(diào)整。從而調(diào)整投資價(jià)格，達(dá)到盡快完成交易的目的。對(duì)于私募股權(quán)投資這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)而言，對(duì)賭協(xié)議有效地降低了因信息不對(duì)稱(chēng)而形成的各種風(fēng)險(xiǎn)，其存在有著一定的合理性。但不能因此而濫用對(duì)賭協(xié)議，不論是投資方還是融資方，在締結(jié)投資協(xié)議和對(duì)賭協(xié)議時(shí)，都應(yīng)綜合考慮對(duì)企業(yè)的估值并理性設(shè)立目標(biāo)業(yè)績(jī)。在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，即便存在對(duì)賭協(xié)議這種工具，面對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，要么是雙贏，要么是雙輸。對(duì)賭只是手段，不是目的。在對(duì)賭協(xié)議普遍存在于私募股權(quán)投資這樣的資本市場(chǎng)環(huán)境下，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)采取適當(dāng)監(jiān)管措施，而不是一味的持否定態(tài)度。

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