摘 要：在世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)和全球流動(dòng)性過(guò)剩的大背景下，國(guó)際原油價(jià)格進(jìn)入了新一輪上升周期。石油出口國(guó)受益于油價(jià)上漲，產(chǎn)生了大量的石油美元，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹。國(guó)際金融體系的變化則增加了油價(jià)上漲的可持續(xù)性。石油美元被大量?jī)?chǔ)蓄起來(lái)降低了總需求，也加劇了全球經(jīng)濟(jì)失衡。美元未來(lái)走勢(shì)、流動(dòng)性過(guò)剩下投機(jī)資本的盛行給石油市場(chǎng)的未來(lái)增加了不確定性，石油——美元計(jì)價(jià)機(jī)制面臨的挑戰(zhàn)、衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的影響和次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的金融動(dòng)蕩也預(yù)示著石油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大。次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的金融動(dòng)蕩表明，流動(dòng)性過(guò)剩的狀況是完全可能逆轉(zhuǎn)的。由于虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境與以往大為不同，局部的金融危機(jī)很可能引發(fā)全球性的危機(jī)，而這種全球性的危機(jī)很難被補(bǔ)救和控制。一旦流動(dòng)性出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，對(duì)石油市場(chǎng)的打擊將是巨大的。
一、流動(dòng)性過(guò)剩的定義和根源
當(dāng)前，流動(dòng)性過(guò)剩(excess liquidity)問(wèn)題已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特征。但流動(dòng)性過(guò)剩并沒(méi)有一個(gè)廣泛認(rèn)可的定義。何謂“流動(dòng)性”(liquidity)?根據(jù) investopedia的定義，流動(dòng)性是指一項(xiàng)資產(chǎn)或一種證券能夠在不影響自身價(jià)值的情況下在市場(chǎng)上交易的程度，或是指一項(xiàng)資產(chǎn)能夠迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力①。這個(gè)定義屬于相對(duì)狹義的理解。在我們看來(lái)，所謂“流動(dòng)性”，實(shí)際上是指一種商品對(duì)其他商品實(shí)現(xiàn)交易的難易程度。衡量難易程度的標(biāo)準(zhǔn)是該商品與其他商品實(shí)現(xiàn)交易的速度。一般來(lái)說(shuō)，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，一種商品與其他商品實(shí)現(xiàn)交易的速度比較穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)本科畢業(yè)論文，當(dāng)該商品與其他商品的交易出現(xiàn)速度加快，也就是非常容易實(shí)現(xiàn)交易的時(shí)候，流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)過(guò)剩;當(dāng)該商品與其他商品的交易出現(xiàn)速度減緩，也就是實(shí)現(xiàn)交易非常困難的時(shí)候，流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)不足。
在一般的宏觀經(jīng)濟(jì)分析中，流動(dòng)性過(guò)剩被用來(lái)特指一種貨幣現(xiàn)象。也就是說(shuō)，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)分析中，我們上面定義當(dāng)中的基準(zhǔn)商品僅僅被當(dāng)作貨幣。這絲毫不影響我們對(duì)流動(dòng)性的定義，因?yàn)樨泿疟举|(zhì)上也是一種商品。把流動(dòng)性僅僅看作貨幣現(xiàn)象是對(duì)流動(dòng)性最狹義的理解，也是現(xiàn)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析中最常用的理解(張明、管清友，2006)。歐洲中央銀行(ecb)就把流動(dòng)性過(guò)剩定義為實(shí)際貨幣存量對(duì)預(yù)期均衡水平的偏離(polleit和gerdesmeier，2005)。張明(2007)利用狹義貨幣、廣義貨幣、國(guó)內(nèi)信貸與gdp的比率來(lái)衡量流動(dòng)性過(guò)剩程度，發(fā)現(xiàn)在美日等發(fā)達(dá)國(guó)家，以及中國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港、韓國(guó)等東亞新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)，均存在一定程度的流動(dòng)性過(guò)剩。
發(fā)達(dá)國(guó)家的以低利率為特征的寬松貨幣政策和新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣發(fā)行增加是導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)剩的基本原因。
1973年以后，世界主要國(guó)家的貨幣與黃金脫鉤，美元取代黃金成為國(guó)際貨幣體系的基石，美元紙幣本位制確立。在金本位制下，貿(mào)易失衡會(huì)通過(guò)兩國(guó)相對(duì)價(jià)格的變化進(jìn)行自動(dòng)調(diào)整。因此，世界經(jīng)濟(jì)不會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性過(guò)�，F(xiàn)象。流動(dòng)性過(guò)剩本質(zhì)上是紙幣本位下的一種貨幣現(xiàn)象，它與全球經(jīng)濟(jì)失衡密切相關(guān)，實(shí)際上是一個(gè)硬幣的兩面。目前，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)失衡的解釋主要有兩個(gè)。
第一，資金過(guò)剩假說(shuō)。在美元本位制下，美國(guó)把美元負(fù)債輸送到主要貿(mào)易伙伴，世界其他各國(guó)把產(chǎn)品以信用方式銷售到美國(guó)。之后，美國(guó)的貿(mào)易伙伴將其貿(mào)易盈余(如東亞地區(qū)
的巨額貿(mào)易順差、中東國(guó)家的石油美元等)重新投資于以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，從而使得美元回流到美國(guó)。美元回流機(jī)制在一定時(shí)期內(nèi)有助于改善美國(guó)的國(guó)際收支。但是，美國(guó)貿(mào)易伙伴的貿(mào)易盈余大量增加，美元儲(chǔ)備資產(chǎn)也隨之增加，從而導(dǎo)致這些國(guó)家內(nèi)部銀行信用膨脹，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)暴漲，并經(jīng)歷從繁榮到衰退的泡沫破滅過(guò)程，對(duì)該國(guó)銀行體系和政府財(cái)政造成打擊。同時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)也會(huì)因?yàn)槊涝亓髟斐少Y產(chǎn)價(jià)格膨脹。由于美國(guó)持續(xù)大量輸出美元負(fù)債，美元信用受到各國(guó)質(zhì)疑，美元對(duì)其他貨幣和黃金的匯率將會(huì)出現(xiàn)大幅度下跌趨勢(shì)，美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字也面臨調(diào)整壓力。各國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的生產(chǎn)能力擴(kuò)張、過(guò)度投資會(huì)成為下一個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期通貨緊縮的主要來(lái)源。美元本位制的缺陷使得世界經(jīng)濟(jì)走上了經(jīng)濟(jì)失衡(流動(dòng)性過(guò)剩)—資產(chǎn)價(jià)格膨脹、通貨膨脹—通貨緊縮的鏈條。理查德·鄧肯認(rèn)為，國(guó)際信用正是在1973年第一次石油危機(jī)時(shí)開始泛濫成災(zāi)的。石油美元從產(chǎn)油國(guó)經(jīng)紐約銀行到南美和東歐諸國(guó)的這種循環(huán)，像星火燎原般點(diǎn)燃了后布雷頓森林體系時(shí)期的第一次大規(guī)模的繁榮崩潰危機(jī)。
第二，儲(chǔ)蓄過(guò)剩假說(shuō)。石油輸出國(guó)、日本和中國(guó)等國(guó)家積累的大量貿(mào)易順差大部分沒(méi)有用于消費(fèi)，而是被儲(chǔ)蓄起來(lái)，因而導(dǎo)致全球?qū)嶋H利率偏低，資本首先流向了全球信用最好、意愿最強(qiáng)的美國(guó)市場(chǎng)，致使美國(guó)實(shí)際匯率上升，經(jīng)常賬戶赤字大幅度增長(zhǎng)。主張儲(chǔ)蓄過(guò)剩假說(shuō)的人認(rèn)為：首先，美國(guó)貨幣增速?zèng)]有高到不合理的程度。其次，美國(guó)的通脹預(yù)期繼續(xù)受到遏制，因?yàn)閷?shí)際利率已經(jīng)開始上升。第三，美元的疲軟似乎并不嚴(yán)重，盡管實(shí)際匯率受到外匯干預(yù)的扭曲。第四，很難相信，亞洲和石油輸出國(guó)儲(chǔ)蓄的飆升是對(duì)外界過(guò)剩需求的被動(dòng)反應(yīng)，而非刻意的選擇。最后，盯住匯率制本身就是一種政策選擇。要使實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出保持一致，這些國(guó)家的內(nèi)需也必須大大高于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(gdp)。一個(gè)國(guó)家必須選擇能夠促成這種結(jié)果的財(cái)政和貨幣政策(馬丁·沃爾夫，2007)。
簡(jiǎn)而言之，全球經(jīng)濟(jì)失衡的同時(shí)造就了流動(dòng)性過(guò)剩。這個(gè)過(guò)程如下：美國(guó)通過(guò)經(jīng)常賬戶赤字向全球注入流動(dòng)性，日本通過(guò)日元套利交易向全球注入流動(dòng)性，而東亞國(guó)家通過(guò)經(jīng)常賬戶盈余和外匯儲(chǔ)備累積吸收了全球流動(dòng)性(張明，2007)。因此，economist(英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志)(2005)認(rèn)為，解決全球經(jīng)濟(jì)失衡實(shí)際上需要兩個(gè)方面共同努力，即美國(guó)增加其儲(chǔ)蓄，同時(shí)外匯盈余國(guó)家包括石油出口國(guó)和亞洲國(guó)家擴(kuò)大消費(fèi)。全球經(jīng)濟(jì)失衡致使美元十分脆弱，但石油出口國(guó)本身就不會(huì)受到影響了嗎?大多數(shù)石油出口國(guó)的貨幣都實(shí)行與美元掛鉤的政策，或是抵制通過(guò)嚴(yán)重干預(yù)使本國(guó)貨幣升值，正如中國(guó)和其他亞洲國(guó)家所做的那樣。美國(guó)和其他國(guó)家是否應(yīng)像對(duì)待亞洲國(guó)家一樣，要求石油出口國(guó)重估它們的貨幣?事實(shí)上，石油出口國(guó)重估它們的貨幣對(duì)解決美國(guó)的赤字作用很小(人民幣升值也是一樣)。石油出口國(guó)要在減少全球經(jīng)濟(jì)失衡中起到積極作用，正確的方向是增大進(jìn)口，同時(shí)升值本國(guó)貨幣、增加政府開支并且放松對(duì)經(jīng)濟(jì)的管制。