淺析我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性的影響因素論文
摘 要：大多數(shù)基金投資者在選擇基金時會關(guān)注當(dāng)前和過去的業(yè)績，希望通過當(dāng)前和過去業(yè)績來預(yù)測未來業(yè)績是否優(yōu)異，即基金業(yè)績持續(xù)性問題。本文通過綜合分析國內(nèi)外研究，說明我國基金產(chǎn)業(yè)存在業(yè)績持續(xù)性，并從基金規(guī)模、基金管理費、基金投資風(fēng)格、基金持股換手率和基金經(jīng)理能力等方面分析與基金業(yè)績持續(xù)性的關(guān)系，本文所得的定性結(jié)論對于深入實證研究和實際操作具有一定借鑒作用。
關(guān)鍵詞：業(yè)績持續(xù)性 規(guī)模 投資風(fēng)格 換手率
投資者在購買開放式基金時，選擇基金目的是提高獲取更好投資回報的機會。 投資者選擇基金標(biāo)準(zhǔn)很多，主要包括基金業(yè)績、股票市場的發(fā)展趨勢、宏觀經(jīng)濟形勢等因素，本文主要分析投資者所關(guān)注的基金業(yè)績因素。就業(yè)績因素而言，我們主要考察基金業(yè)績的持續(xù)性，即基金業(yè)績在不同時期是否具有連續(xù)性。如果投資能夠理解過去和未來基金業(yè)績的關(guān)系，投資可以利用更多的信息而選擇合適的基金。如果基金業(yè)績具有持續(xù)性，那么投資可以選擇過去業(yè)績優(yōu)異的基金，然后獲得超過市場平均收益率，同時也避免選擇業(yè)績較差的基金而遭受損失。
一 基金業(yè)績持續(xù)性是否存在
國內(nèi)最近的研究證實我國開放式基金業(yè)績存在持續(xù)性。何曉群、郝燕梅（2008）運用掃描統(tǒng)計量分析基金業(yè)績在時間上的聚集性，發(fā)現(xiàn)業(yè)績優(yōu)秀的基金在業(yè)績上存在持續(xù)性，而且業(yè)績較差的股票型基金也存在一定的持續(xù)性，但是比業(yè)績優(yōu)秀基金的持續(xù)性稍低。不同類型基金業(yè)績持續(xù)性的強度有別，貨幣型基金，無論業(yè)績優(yōu)秀的還是業(yè)績較差的，其持續(xù)性都要強于股票型、混合型基金。李學(xué)峰、陳曦和茅勇峰（2007）利用多期橫截面回歸的方法檢驗我國開放式基金在2005～2006年業(yè)績持續(xù)性問題，通過把基金樣本的業(yè)績指標(biāo)分成排名期和評價期，然后用評價期的指標(biāo)對排名期的業(yè)績指標(biāo)做橫截面回歸。如果二者回歸系數(shù)顯著地大于零，說明評價高的基金在下一期收益較高，即當(dāng)前基金的業(yè)績可以預(yù)測未來業(yè)績。在其所分析兩年間，2006年前三季度的基金業(yè)績具有顯著的持續(xù)性。
但國內(nèi)早期的很多研究都不支持存在業(yè)績持續(xù)性，代表性研究為劉建和(2006)、劉建和李承雙(2006)等人。他們通過對國內(nèi)基金凈值持續(xù)性的檢驗，其結(jié)論為基金季度業(yè)績不僅缺乏持續(xù)性，而且基金業(yè)績還受整個市場行情的影響。肖奎喜和楊義群（2005）運用績效二分法和橫截面回歸方法對開放式基金2003～2004年6月業(yè)績持續(xù)性進行了檢驗，結(jié)論為開放式基金只在1~3個月的短期內(nèi)出現(xiàn)了顯著的業(yè)績持續(xù)性現(xiàn)象，從總體上看業(yè)績持續(xù)性不強，而且分析期間有顯著的業(yè)績反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。
國內(nèi)學(xué)者早期和最近的研究結(jié)果之所以不一致，原因之一可能是數(shù)據(jù)問題，早期研究的數(shù)據(jù)較少，很多早期研究認(rèn)為數(shù)據(jù)較少會影響研究結(jié)果。其次，早期關(guān)于基金業(yè)績持續(xù)性主要關(guān)注封閉式基金，隨著開放式基金不斷發(fā)展壯大，開放式基金已經(jīng)占基金產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)地位，因此確定開放式基金業(yè)績持續(xù)性需要最新研究。我們認(rèn)為隨著研究人員獲得開放式基金數(shù)據(jù)不斷增加和實證方法的改進，越來越多實證研究支持我國開放式基金存在業(yè)績的持續(xù)性。
二 開放式基金業(yè)績持續(xù)性的影響因素分析
根據(jù)國內(nèi)外研究，影響基金業(yè)績持續(xù)性的因素非常多，而且很復(fù)雜。在分析影響基金業(yè)績持續(xù)性的因素時，首先要考慮基金數(shù)據(jù)的質(zhì)量問題。在發(fā)達的基金市場，基金行業(yè)競爭非常激烈，導(dǎo)致基金企業(yè)之間合并、清盤，因而在所分析的數(shù)據(jù)中存在基金生存偏差問題，即所研究的基金都是存活下的優(yōu)秀基金，國外很多人研究了數(shù)據(jù)生存偏差問題，如Brown和Goetzmann（1995），Carhart、Carpente和Lynch （2002）等。然而，由于我國開放式基金正處于高速發(fā)展時期，基金數(shù)據(jù)的生存偏差問題很少，在本文分析中我們暫不考慮數(shù)據(jù)問題影響開放式基金業(yè)績持續(xù)性。我們主要從基金規(guī)模、基金持股換手率、投資風(fēng)格、基金管理費率、基金經(jīng)理能力等方面做出理論分析，并結(jié)合國內(nèi)外的實證研究說明這些因素的有效性。
1.基金規(guī)模
就基金規(guī)模與基金業(yè)績持續(xù)性關(guān)系，研究人員和實踐者也形成兩種觀點，一方面，基金規(guī)模和業(yè)績具有負(fù)相關(guān)性，基金變得太大會導(dǎo)致無效率，從而不能很好的利用選擇單個股票和市場擇時機會。同時，但是也有人假定規(guī)模大的基金更能很好利用規(guī)模經(jīng)濟，導(dǎo)致更低的運營成本。Volkman--Wohar (1995)從小、中、大三種類型的基金規(guī)模分析與基金持續(xù)業(yè)績的關(guān)系，對于中小基金而言，基金規(guī)模與業(yè)績成負(fù)相關(guān)，其解釋為小和新設(shè)立的基金的風(fēng)險比較高。對于中等規(guī)模的基金，存在一些證據(jù)表明規(guī)模與業(yè)績具有正相關(guān)；而對于大規(guī)模的基金，規(guī)模與業(yè)績具有負(fù)相關(guān)。因此，沒有顯著的證據(jù)支持基金規(guī)模與績效具有正相關(guān)，因而認(rèn)為基金規(guī)模越大，效率越低。對我國基金業(yè)而言，李學(xué)峰等人認(rèn)為只有單個基金資產(chǎn)規(guī)模對基金業(yè)績持續(xù)性有顯著正相關(guān)影響，單個基金資產(chǎn)規(guī)模越大越容易存在業(yè)績持續(xù)性現(xiàn)象，這可能是我國開放式基金發(fā)展過程中所獲得規(guī)模經(jīng)濟，與Volkman--Wohar (1995)關(guān)于中等規(guī)�；鹋c業(yè)績具有正相關(guān)一致。
2.基金管理費
基金公司作為投資者的委托者，優(yōu)秀的基金經(jīng)理比一般投資者更能發(fā)現(xiàn)那些價值低估的投資以及最佳投資機會。因而基金管理費用作為衡量信息和服務(wù)的價格，越是優(yōu)秀的基金公司收取的管理費越高，但高管理費會削弱基金的回報率�？傮w上，基金管理費可能與業(yè)績呈正相關(guān)，也可能出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，在不同的分析樣本中結(jié)果可能會不一樣。Volkman--Wohar研究顯示，管理費用較低的基金，相對具有較好的回報，而相對較高管理費的基金與業(yè)績持續(xù)性具有反向關(guān)系。因此，在Volkman—Wohar的研究中得到基金管理費與業(yè)績持續(xù)性具有反向關(guān)系。關(guān)于我國基金管理費與業(yè)績持續(xù)性關(guān)系，宋文光和宮穎華（2009）發(fā)現(xiàn)影響業(yè)績持續(xù)性的所有因素中，管理費用影響最大，而且管理費用與業(yè)績持續(xù)性呈正相關(guān)，說明收取高管理費的基金能夠為投資者帶來超額收益。特別2006年新的QFⅡ管理辦法的實施，合資基金成為中國基金產(chǎn)業(yè)重要的主體。在合資基金公司中這種關(guān)系更加明顯，合資基金公司在管理經(jīng)驗、投資技術(shù)分析和信息處理等方面比中資基金公司具有優(yōu)勢。在新QFⅡ管理辦法實施以前，李學(xué)峰等人的研究顯示基金管理費與業(yè)績持續(xù)性沒有顯著的負(fù)相關(guān)，因為國內(nèi)大部分基金采用固定管理費率,且費用設(shè)置具有相似性，基金業(yè)績與管理費用無關(guān)。在我國基金產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展時期，高管理費用可能作為其基金經(jīng)理管理和投資能力的一個“信號”，因而，高管理費用能夠為投資者帶來超額回報。
3.基金投資風(fēng)格
基金投資風(fēng)格是基金在構(gòu)建投資組合和選擇股票的過程中所表現(xiàn)出的風(fēng)格，基金投資風(fēng)格主要分為價值型、成長性、平衡性，不同投資的風(fēng)格帶給投資人的風(fēng)險是不同。不同風(fēng)格主要從基金所投資股票的公司的發(fā)展階段進行劃分，成長型基金投資于處于成長發(fā)展期的公司股票，這些公司股票風(fēng)險較大，回報也比較高；而價值型投資風(fēng)格則投資于那些發(fā)展成熟的公司股票，這些公司的盈利穩(wěn)定，而且有豐厚分紅。如果基金公司同時投資于成長發(fā)展期的公司股票和發(fā)展成熟的，則為平衡型。國外Volkman—Wohar認(rèn)為價值型投資風(fēng)格的基金與業(yè)績持續(xù)性具有很強的正相關(guān)，主要因為是發(fā)展成熟公司的.股票業(yè)績比較穩(wěn)定，這與理論上判斷是一致的。國內(nèi)李學(xué)峰等人認(rèn)為，在所有影響基金業(yè)績持續(xù)性的因素中，基金投資風(fēng)格中的價值型投資風(fēng)格是最為顯著的正相關(guān)因素。如果某只基金公告為價值型基金，基金經(jīng)理遵循價值投資風(fēng)格能夠使其業(yè)績比較穩(wěn)定，波動較小，從而保持業(yè)績的持續(xù)性。薛澤慶、張冬（2009）等人研究在股指波動時，成長型投資風(fēng)格與業(yè)績持續(xù)性具有負(fù)相關(guān)�？傊突鹜顿Y風(fēng)格影響因素，國內(nèi)外研究與理論上關(guān)系是一致的，價值型投資的業(yè)績持續(xù)性比較強。
4.基金持股換手率
基金的換手率代表基金更換個股頻率，是反映基金買進和賣出股票數(shù)量的指標(biāo)。一般而言，如果基金管理者具有特別知識和能力，并將用于資產(chǎn)買賣，那么高換手率能夠維持不錯的收益。換手率也與投資風(fēng)格有關(guān)，換手率高低代表了基金選擇積極調(diào)整和長期持有風(fēng)格。換手率高同時增加了基金的交易和管理成本。因而，換手率的高低可能與業(yè)績持續(xù)性成負(fù)相關(guān)。當(dāng)然，除了獲得最佳投資機會外，換手率高也與基金經(jīng)理調(diào)整、股票分紅等因素有關(guān)。Carhart(1997)實證研究認(rèn)為基金換手率與業(yè)績持續(xù)性具有顯著地負(fù)相關(guān)，對于每次買賣操作，換手率大約降低0.95個基點的業(yè)績。對于我國基金行業(yè)，根據(jù)宋文光等人的研究，認(rèn)為我國基金發(fā)展剛剛起步，基金的高換手率說明基金經(jīng)理在進行短線操作，而大量研究證實長期買入持有的策略具有更強的業(yè)績持續(xù)性，以及高換手率導(dǎo)致的高交易成本，使得高換手率與業(yè)績持續(xù)性成負(fù)相關(guān)。因此，國內(nèi)外研究支持長期持有策略能夠獲得較高持續(xù)的業(yè)績。
5.基金經(jīng)理能力
大多數(shù)基金投資者認(rèn)為“選基金，就是選基金經(jīng)理”，說明經(jīng)理能力會影響業(yè)績持續(xù)性。理論上認(rèn)為基金經(jīng)理具有一般投資者所沒有的投資才能和特別信息，能夠使基金獲利。湯震宇、林樹、劉博、李翔（2009）研究證實這個結(jié)果，發(fā)現(xiàn)具有一定任期的基金經(jīng)理具有明顯的優(yōu)勢投資能力，比其它投資者具有更強的投資能力或信息優(yōu)勢。同時基金經(jīng)理業(yè)績具有一定的持續(xù)性，表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理能夠持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀，投資者可以“追逐”明星基金經(jīng)理獲得顯著的超額回報。
三 結(jié)論及建議
本文從基金投資者在選擇基金時所關(guān)注的業(yè)績持續(xù)性問題出發(fā)，結(jié)合國內(nèi)外的研究考察業(yè)績持續(xù)性是否存在問題，發(fā)現(xiàn)隨著我國開放式基金進一步“爆發(fā)”，基金業(yè)績持續(xù)性更強，因此投資者可以利用業(yè)績持續(xù)性進行定性分析，提高正確選擇基金的可能性。除了從總體上說明基金業(yè)績持續(xù)性外，我們還從國內(nèi)外實證研究詳細(xì)考察了影響基金業(yè)績持續(xù)性幾個主要因素，基金規(guī)模與業(yè)績持續(xù)性的相關(guān)性不是很確定，但是對于我國高速發(fā)展的開放式基金產(chǎn)業(yè)，基金規(guī)模與業(yè)績持續(xù)性具有正相關(guān)，說明基金公司還能進一步利用規(guī)模經(jīng)濟。同時基金管理費、價值型投資風(fēng)格和基金經(jīng)理能力與業(yè)績持續(xù)性正相關(guān)，而換手率與業(yè)績呈負(fù)相關(guān)。對于投資者在選擇基金時，可以積極考慮這些因素進行定性分析，并輔助一些數(shù)量分析，能夠提高投資基金高回報的可能性。
參考文獻：
. 金融理論與實踐 2009(9)
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